BCE, tassi fermi a luglio: la tregua che non è durata

Il 23 luglio il Consiglio Direttivo della BCE ha deciso di lasciare i tassi invariati. Il tasso sui depositi resta al 2,25%, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,40%, quello sui prestiti marginali al 2,65%, gli stessi livelli fissati con il rialzo di giugno.

Una pausa, non un’inversione, e il motivo per cui la BCE si è fermata dice più della decisione stessa.

L’inflazione scende, ma la BCE non festeggia

Il dato più incoraggiante arriva dai prezzi. A giugno l’inflazione dell’area euro è scesa al 2,8%, dal 3,2% di maggio. Il calo è diffuso su tutte le componenti:

• Energia: dal 10,8% all’8,5%
• Alimentari: dall’1,9% all’1,5%
• Inflazione core (esclusi energia e alimentari): dal 2,6% al 2,4%
• Servizi: dal 3,5% al 3,2%

Quest’ultimo dato merita attenzione. A giugno l’accelerazione dell’inflazione sui servizi era stata il campanello d’allarme che Lagarde aveva citato esplicitamente come segnale da monitorare. Il rientro al 3,2% toglie un po’ di pressione.

Eppure Francoforte non celebra.

Il messaggio centrale è un altro: l’impatto inflazionistico completo dello shock energetico deve ancora dispiegarsi. I prezzi dell’energia restano ben sopra i livelli precedenti il conflitto e vicini al baseline delle proiezioni di giugno. L’inflazione è attesa sopra il target almeno fino alla prima metà del 2027.

La tregua che non ha tenuto

Alla prima domanda della conferenza stampa – la BCE è più vigile rispetto a giugno? – Lagarde ha risposto ricostruendo cosa è successo nelle settimane intermedie.

All’inizio gli sviluppi erano stati piuttosto benigni: il Memorandum of Understanding tra Stati Uniti e Iran aveva rappresentato un primo tentativo di risoluzione del conflitto, il prezzo del petrolio era sceso, l’inflazione aveva rallentato. Quel quadro aveva riequilibrato la valutazione dei rischi.

Poi il cessate il fuoco è durato pochissimo, e nelle ultime settimane si è assistito a una riaccensione del conflitto. Il risultato, ha spiegato Lagarde, è che siamo tornati al risk assessment di giugno: rischi al ribasso sulla crescita, rischi al rialzo sull’inflazione. La componente di riequilibrio che si era intravista è saltata.

Il dibattito interno: qualcuno voleva alzare

C’è stata discussione in Consiglio Direttivo. Alcuni governatori si sono chiesti se non fosse il caso di procedere con un nuovo rialzo. Ma dopo aver esaminato con attenzione tutti i dati disponibili, la decisione di restare in posizione di attesa è stata unanime.

La logica è di calendario: entro settembre il Consiglio Direttivo riceverà una mole molto ampia di dati e report, inclusi i nuovi dati sull’inflazione, l’evoluzione dei prezzi energetici e le nuove proiezioni macroeconomiche dello staff. È quella la scala di informazioni su cui la BCE vuole basare la prossima mossa, non le poche settimane che separano luglio da oggi.

Coerentemente, resta l’approccio riunione per riunione, senza pre-impegni su alcun percorso dei tassi.

Effetti di secondo round: ancora nessun segnale

Il tema torna a ogni conferenza stampa, ed è quello che davvero determinerà quanto durerà questa fase inflazionistica.

Lagarde ha distinto con chiarezza tre livelli. Gli effetti diretti sono la voce energia che sale nel paniere. Gli effetti indiretti sono l’energia che, come input produttivo, fa salire i costi di trasporto e quindi i prezzi di altri beni. Gli effetti di secondo round sono invece il meccanismo per cui i lavoratori chiedono aumenti salariali per recuperare il potere d’acquisto perso, le imprese alzano i prezzi per assorbire il maggior costo del lavoro, e la spirale si autoalimenta. È quest’ultimo passaggio a trasformare uno shock temporaneo in inflazione strutturale.

La valutazione della presidente: effetti diretti e indiretti sono visibili, effetti di secondo round no. A supporto ha citato un sondaggio condotto tra le imprese sui piani retributivi futuri, che non mostra indicazioni di aumenti riconducibili a questa dinamica.

Lo statement conferma il quadro su altri due fronti: il wage tracker della BCE e le indagini sulle aspettative salariali continuano a indicare una crescita moderata dei salari nei prossimi trimestri, mentre l’aumento della produttività del lavoro sta contenendo la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto.

Lo scenario “mild” è ancora possibile?

A giugno la BCE aveva costruito tre scenari illustrativi – milder, adverse, severe – come framework su cui testare la robustezza delle proprie decisioni. Una domanda della conferenza stampa chiedeva se lo scenario più favorevole sia ancora sul tavolo.

La risposta di Lagarde è stata onestamente interlocutoria: sia l’andamento del conflitto sia il prezzo dell’energia hanno mostrato cambiamenti rapidissimi, e tutto può ancora ribaltarsi in entrambe le direzioni. Allo stato attuale lo scenario milder appare improbabile, ma proprio l’imprevedibilità della situazione è il motivo per cui quel ventaglio di scenari resta necessario come strumento di verifica delle decisioni.

Cosa cambia per i mutui

Questa riunione offre una panoramica concreta sul mercato del credito a livello europeo. Un quadro che trova diverse similitudini in quello italiano, dove però gli istituti stanno affrontando la congiuntura con strategie proprie.

I tassi sui mutui nell’area euro sono saliti. A maggio la media si è attestata al 3,5%, dal 3,4% di aprile. Il rialzo BCE di giugno non è ancora incorporato in questo dato, quindi la traiettoria resta orientata verso l’alto. In Italia è forte l’impegno degli istituti di credito per assorbire parte di questo effetto: la competitività commerciale è ancora assicurata da spread minimi (sul variabile) o addirittura negativi (sul fisso).

La domanda di mutui è calata. Secondo l’indagine sul credito bancario dell’area euro, il peggioramento della fiducia dei consumatori e i tassi più alti hanno ridotto le richieste. Fa eccezione il volume complessivo dei mutui erogati, cresciuto del 3,1% su base annua a maggio (dal 3,0% di aprile) – un dato che riflette però anche pratiche avviate mesi prima.

Per chi ha un mutuo a tasso fisso, la decisione di oggi non cambia nulla: la rata è bloccata. Chi sta valutando di sottoscriverne uno si trova in una fase in cui i tassi IRS incorporano già le aspettative sui prossimi mesi, e per le banche potrebbe diventare via via più complesso sostenere offerte davvero aggressive.

Per chi ha un mutuo a tasso variabile, la pausa BCE si traduce in una pausa anche sull’Euribor, che dopo la corsa di maggio e giugno dovrebbe stabilizzarsi nelle prossime settimane. Ma il mercato guarda già a settembre, e la BCE ha lasciato tutte le opzioni aperte.

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